银河期货201612月报—国债.pdf

银河期货研发中心 胡明哲 ：021-60329606 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 2016 年 11 月 22 日 星期二 : www.yhqh.com.cn ▍银河期货研发中心 ▍月度报告 特朗普效应反应过度 各主权债务大量错杀 1、2016 年 11 月行情回顾 2016 年 11 月份是国债期货频频遭遇黑天鹅的月份，从央行规范表外理 财，到央行三季度货币政策执行报告强调抑制资产泡沫，再到特朗普当选 美国总统导致人民币汇率暴跌和各主要经济体债券暴跌，其中除了央行三 季度货币政策执行报告可以有一定预期以外，其他事件可以说是彻头彻尾 的黑天鹅。 2016 年 10 月 25 日， 21 世纪经济报道称根据央行关于 MPA 的调控要求， 为进一步规范表外理财业务，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义 信贷”测算，一石激起千层浪。和前期央行出手引导银行减少期限错配、 降低流动性风险、直接针对债券类银行理财业务不同，此次将表外理财业 务纳入“广义信贷”测算旨在打击金融机构为了规避 MPA 监管将表内业务 转表外，从长期看主要可能导致非标业务收缩，一定程度上甚至可能利好 债市，但是由于债券相对于非标业务流动性强了太多太多，在短期非标业 务无法到期赎回的背景下，债券类银行理财首先遭遇抛售。 2016 年 11 月 8 日，央行三季度货币政策执行报告指出，下一阶段将坚 持实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调；在保持流动性合 理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险；要进一步加强重 点领域风险排查，关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府 性债务等领域风险；适当拉长资金供应期限，有利于防范资产负债期限错 配和流动性风险。央行发布三季度货币政策执行报告多次强调“抑制资产 泡沫和防范经济金融风险” ，抑制资产泡沫被提到重点位置。另外，央行还 重点强调了“防范资产负债期限错配和流动性风险” ，预计主要手段仍然是 通过 MLF 提高资金成本，防止通过降准提供免费流动性或者过度依赖 7 天 逆回购提供廉价流动性，控价保量的考量居多，旨在防止利率过快下跌而 不是抬升整体资金利率。因此虽然对于债券市场存在一定利空影响，但是 当日债券市场经历短暂下挫后又迅速收回。 2016 年 11 月 9 日，特朗普当选美国总统，全球市场出现大混乱，美元 指数先跌后涨，黄金价格先涨后跌，国内债市貌似也由于无厘头的避险需 求暴涨后回调。实际上，我们在特朗普当选美国总统当日就提到，特朗普 上台总体对于国内债市实际上存在小幅利空影响，特朗普一贯的政策是支 持美元回流支持国内制造业发展，提倡尽快加息避免长期维持人为的低利 率环境，这对于美元长期的利好是非常显著的，人民币贬值压力有所增强， 限制国内货币政策宽松。但实际上，虽然方向判断正确，但特朗普上台对 于国内债市的影响还是被我们低估了。我们首先低估了特朗普上台美元指 数的涨幅，虽然明确利多美元指数，但是美元指数十连阳估计谁都没有料 到，当然十连阳中的前六连阳主要归功于特朗普，后四连阳主要归功于耶 伦后来关于加快加息进程的发言，这又是另一只黑天鹅。除了低估了美元 指数的涨幅外，我们还低估了全球主权债务的跌幅，前面两周全球债市由 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 债券研究报告 于特朗普不怎么靠谱的财政刺激方略蒸发了 1.9 万亿美元，国内债市虽然影 响相对偏小但也受到明显的波及。不过特朗普的财政刺激方略的确不怎么 靠谱，美债暴跌后市场需要重新评估特朗普基建计划在供需两端的可行性， 输入性贬值压力也已基本兑现，我们会在最后做详细分析。 1.1 宏观经济 10 月份，我国出口 1781.78 亿美元，同比增长-7.30%，前值-10.00%；进 口 1291.21 亿美元，同比增长-1.40%，前值-1.90%；贸易顺差 490.56 亿美元， 前值 419.78 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 9 月份的-8.05%上升至 -5.60%，对欧盟出口增速由 9 月份的-9.79%上升至-8.66%，对日本出口增速 由 9 月份的-7.01%上升至-3.28%。10 月份贸易顺差 490.56 亿美元仍然低于预 期，由于国庆的原因，10 月份一般进出口会出现季节性下滑，而对进口影 响更大些，因此会导致贸易顺差季节性扩大，但是今年 10 月份出口情况仍 然不乐观，出口数据不乐观也可以从 10 月份工业增加值的出口交货值和 10 月份制造业 PMI 新出口订单指数上得到印证。 1-10 月份，全国固定资产投资增速 8.3%，比 1-9 月份上升 0.1 个百分点， 预期增长 8.2%。其中，1-10 月房地产开发投资同比增长 6.6%，比 1-9 月上 升 0.8 个百分点；1-10 月基础设施建设投资同比增长 17.59%，比 1-9 月下降 0.33 个百分点；1-10 月制造业投资同比增长 3.1%，和 1-9 月上升持平。10 月份作为房地产调控政策出台的缓冲期，仍然维持销售额和销售面积高速 增长，从高频数据看也未见商品房成交面积出现明显下滑，虽然商品房待 售面积只出现了小幅下降，但最近一个季度房地产开发投资仍然可以维持 一个缓慢上升的增速，从高频数据看 11 月份房地产调控政策已经显现出效 果，滞后期后房地产开发投资可能重新开始下滑。虽然制造业投资增速持 平上月，但是我们相信在制造业景气程度持续回暖之后，制造业投资增速 后期仍有稳步上升可能。 10 月份，社会消费品零售同比增长 10.0%，预期增长 10.6%，前值增长 10.7%。出来混总是要还的，上期我们就提到，汽车这一个门类的消费连续 两个月增速过快带动了上两个月的整体消费增速告诉增长，但单个门类是 否可以维持如此抢眼的消费数据存在疑虑，本期汽车消费部门哑火，增速 由连续两个月接近 16%回落到不及 11%，导致社会消费品零售同比增速不 及预期，不过由于消费极强的韧性，不需要过度解读消费增速短期波动。 10 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.1%，预期增长 6.2%，前 值增长 6.1%。工业增加值不及预期依然是出口不振得影响，出口交货值维 持同比小幅负增长，导致工业增加值不及预期，而从发电量、粗钢产量和 水泥产量看，国内需求依然良好。10 月份制造业 PMI 新出口订单指数显示 出口订单展期不乐观，工业增加值数据后续仍可能受出口拖累。 10 月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为 51.2%，比 9 月份高 0.8 个百分点。其中生产指数为 53.3%，比 9 月份上升 0.5 个百分点；新订单指 数为 52.8%，比 9 月份上升 1.9 个百分点；新出口订单指数为 49.2%，比 9 月份下降 0.9 个百分点；原材料库存指数为 48.1%，比 9 月份上升 0.7 个百 分点；产成品库存指数为 46.9%，比 9 月份上升 0.5 个百分点；采购量指数 为 52.4%，比 9 月份上升 0.5 个百分点。10 月份制造业 PMI 非常亮眼，不管 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 债券研究报告 是从新订单指数来看，还是从生产企业的采购、生产和备货意愿来看，供 需两端均看好未来。 再结合财新制造业 PMI 和大中小型企业 PMI 作为验证， 可以看出，在前期大型制造业企业强势回暖后，10 月份主要是由于中小型 制造业企业景气程度转暖拉动。 图1:工业增加值（当月同比）增长6.1% 图2: 粗钢、水泥和发电均不错，工业增加值受出口拖累 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长8.3% 图4: 房地产投资预期滞后于销售回落 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 债券研究报告 图5:10月销售最后的疯狂 图6: 下一期商品房待售面积增加额预计转正 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图7:社会消费品零售总额（当月同比）增长10% 图8: 官方制造业PMI非常亮眼 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.2 通货膨胀 2016 年 10 月份，CPI 同比增长 2.1%，较上月上升 0.2 个百分点，环比 下降 0.1 个百分点。其中，CPI 食品价格同比增长 3.7%，环比下降 1.0%； CPI 非食品价格同比增长 1.7%，环比增长 0.1%。不包括食品和能源（核心 CPI）同比增长 1.8%，环比增长 0.1%。 2016 年 10 月份，PPI 同比上涨 1.2%，重新开始正增长后迅速拉大增速， 环比上升 0.7%。 10 月份食品价格其实本期环比甚至还是下跌的，非食品价格在水电及 燃料价格的带动下环比略有上升，但是由于去年同期基数过低的因素，本 期 CPI 同比上涨破 2 达到了 2.1%。虽然如此，但去年并不只有 10 月份基数 过低，11 月份和 12 月份基数更低，在煤炭开采、黑色金属冶炼等价格上涨 带动 PPI 快速攀升和房价上涨拉动租房价格快速攀升的背景下，11 月份和 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 债券研究报告 12 月份的核心 CPI 同比很有可能突破 2%，再加上今年 1 月份春节提前，随 后三个月不管是核心 CPI 还是普通 CPI 都可能迅速攀升。与此同时，经济 虽然仅仅是在房地产拉动下短期企稳，但是央行有意向利用短期的喘息机 会抑制资产泡沫，未来三个月每次 CPI 数据公布前后国债期货都可能面临 一定的下行压力。 图9:CPI环比下降0.1个百分点，同比上升2.1个百分点 图10: 低基数抬升核心CPI同比增速，下面两个月基数更低 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11: 生猪存栏和能繁母猪存栏未有明显变动 图12: PPI重新开始正增长后迅速拉大增速 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.3 流动性 2016 年 10 月份新增人民币贷款 6010 亿元，比上月减少 6618 亿元，比 去年同期增加 436 亿元（2015 年由于统计口径问题，非银行业金融机构被 纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 10 月 份新增人民币贷款 6513 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 债券研究报告 与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统 计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致） 。新增人民 币贷款仍然集中于居民中长期贷款，也就是购房需求，特别是在本期总体 新增人民币贷款季节性下降的背景下，居民中长期贷款就显得尤为突出， 企业部门贷款显得尤为羸弱。目前我们担心的并不是居民中长期贷款居高 不下，因为 10 月份作为政策出台的缓冲期，从高频数据看也未见商品房成 交面积出现明显下滑，但是 11 月份房地产调控政策已经显现出效果，11 月 份居民中长期新增人民币贷款有望出现明显下滑。我们目前担心的是，在 企业部门贷款如此羸弱的背景下，虽然购房融资需求挤出实体企业融资需 求的效果将受到限制，近期经济形势也正在转好，但企业部门贷款需求是 否真正可以转旺仍然需要时间的检验。企业部门贷款需求不旺和制造业投 资增速回暖缓慢也从侧面说明了，制造业企业得益于房地产销售，本身增 资扩产需求不旺。 2016 年 10 月份社会融资规模增量为 8963 亿元，比上月减少 8246 亿元， 比去年同期增加 3660 亿元。10 月份社会融资规模高于去年同期，除受到股 票融资拉动外，更重要的是去年新增未贴现银行承兑汇票季节性下滑严重。 10 月末，广义货币(M2)余额 151.95 万亿元，同比增长 11.60%，增速较 上月上升 0.1 个百分点，较去年同期下滑 1.9 个百分点，预期增长 11.4%， 上期增长 11.5%。M1 和 M2 增速“剪刀差”缓慢收窄。 2016 年 10 月央行口径人民币外汇占款下降 2679 亿元，至 22.6 万亿元 人民币，环比降幅较 9 月份收窄但仍处于第二高位。加上 3380 亿左右的贸 易顺差，10 月份热钱流出 6000 亿元左右，较 9 月份略少但不明显，央行有 能力控制人民币贬值速度，人民币明年贬值 4%至 5%的预期不变。 图13:M2同比增长11.6% 图14:非银金融机构新增人民币贷款维持在0附近 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 债券研究报告 图15: 货币当局外汇占款降幅略有收窄 图16:10月份财政存款季节性回笼 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2、2016 年 12 月行情展望 11 月份国债期货遭遇的黑天鹅在报告的一开始就已经提过，有些黑天 鹅的效能已经过去，但有些黑天鹅市场对其评估仍然存在问题，在此我们 想谈谈对一些对后期市场存在深远影响的问题，分别是特朗普、CPI 和经济 的实际运行状况。 首先谈谈特朗普的问题，特朗普效应已经在市场上充分显现，首先是 美元指数的飙升和黄金价格的暴跌，特朗普一贯的政策是支持美元回流支 持国内制造业发展，提倡尽快加息避免长期维持人为的低利率环境，这对 于美元长期的利好是非常显著的，加上其希望通过增加基础设施建设支出 改善目前美国的基础设施环境，也会被动拉升美国利率水平并迫使美联储 加速加息进程；其次是全球主权债务暴跌，这和美国利率水平上升预期强 化也息息相关。但是特朗普的基建计划真的是可实现的吗？我们想从供需 两端来分析，首先供给端，也就是资金，政府没钱，在奥巴马任期内已经 多次面临停摆，往往到最后时刻才迫使国会批准增加赤字，即使共和党目 前占据国会多数，也只是将将超过 5 成而已，且不说共和党内部对于特朗 普有多么不待见，即使共和党统一认识支持特朗普，以扩大赤字规模的方 式搞基建需要 6 成以上的多数投票支持，总统提交的议案即使通过，被国 会砍掉部分是避免不了的，特朗普甚至还想减税，政府面临的财政赤字压 力只会更大，而特朗普的顾问团队说最终可能采用 PPP 和赤字结合的方式， 希望争取企业出资，我们认为他们自己对 PPP 也没有把握。然后看需求端， 特朗普政府的提议是对美国的公路、铁路、桥梁和机场等基础设施进行改 造升级，中国可以用 4 万亿搞基建主要是因为中国大规模建设高铁，美国 对于高铁没有需求，铁路仅仅是用来运货的，我们不认为存在类似中国 4 万亿的改造升级需求，同时这些基础设施项目是需要州政府而不是联邦政 府主导，不仅要协调联邦政府和州政府，机场以外的基础设施还得协调州 政府和州政府，协调过程困难重重。再加上美联储官员多次提及希望特朗 普政府以提高生产效率为导向使用财政政策，隐射目前的计划不可行，惠 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 债券研究报告 誉也警告特朗普财政刺激和反贸易观点令美国评级面临风险，因此我们认 为特朗普的基础设施建设宏伟蓝图能完成一半就谢天谢地了，市场过度预 期了计划的可行性，也过度预期了美国利率水平抬升的幅度，全球主权债 务市场存在错杀。 然后谈谈 CPI 的问题，CPI 目前的确是国内面临的比较突出的现实问 题，近期也多次有机构提到滞涨一词，11 月份和 12 月份基数更低，在煤炭 开采、黑色金属冶炼等价格上涨带动 PPI 快速攀升和房价上涨拉动租房价 格快速攀升的背景下，11 月份和 12 月份的核心 CPI 同比很有可能突破 2%， 再加上今年 1 月份春节提前，随后三个月不管是核心 CPI 还是普通 CPI 都 可能迅速攀升。虽然目前市场价格已经对于 CPI 抬升有所反应，不过我们 预计未来三个月每次 CPI 数据公布前后国债期货都可能面临一定的下行压 力。 最后谈谈经济的实际运行状况，目前从数据上看出口不佳，消费稳健， 投资在房地产拉动下缓慢攀升，央行有意向利用短期的喘息机会抑制资产 泡沫。不过到底经济的实际运行状况如何？近期经济数据特别是房地产和 制造业企稳是显而易见的，不过结合企业部门贷款需求不旺和制造业投资 增速回暖缓慢可以看出，企业增资扩产的意愿却不强，因此我们认为，经 济数据短期转暖和房地产息息相关，在 11 月份房地产销售明显放缓之后， 包括房地产和与房地产相关的制造业部门仍然大概率转弱，央行喘息的机 会并不长。 结合前面提到的特朗普、CPI 和经济的实际运行状况三个问题，我们认 为首先目前国债期货价格已经偏低，其次国债期货短期虽然仍然受到央行 货币政策调整压制，但长期依然向好，最后 CPI 数据每次前后国债期货都 可能面临一定的下行压力。因此我们认为，可以建立少量国债期货多头， 并且越涨越加，每次 CPI 数据公布前后减仓等待。 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知情的范围内，银河期货研究中心及其研究员以及财产上的 利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8